核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给(gěi)端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资需求手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持(chí)续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州(shì)转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金(jī手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州n)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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