《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个(gè)重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有(yǒ虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么u)限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系(xì)统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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