来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄(xù)碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别资(zī)的(de)回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工程。

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