核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名二(èr)季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但(你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地(dì)的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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