核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下达了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配(pè我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日i)套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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