《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内(中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022nèi)运用(yò中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022ng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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