5月13日，年(nián)内(nèi)首只(zhǐ)央(yāng)企(qǐ)主题ETF——华泰柏瑞中(zhōng)证(zhèng)央企(qǐ)红利(lì)ETF发布(bù)公(gōng)告称，其累(lèi)计有效认(rèn)购申请(qǐng)份(fèn)额总额超过(guò)20亿份发行上(shàng)限，将启(qǐ)动比例(lì)配(pèi)售。这则小公告(gào)体现出市场对这一“中特估”主题的追捧力度(dù)。

　　实际(jì)上，近期围(wéi)绕着“中(zhōng)特估”的行情，市场关注度非常高，5月15日首批(pī)3只央企(qǐ)回报(bào)ETF发行(xíng)，更成为这一波“中(zhōng)特估”行情的(de)催(cuī)化(huà)剂。实际上，早在去年底及今年一季度，一些(xiē)基(jī)金经理开始调(diào)仓换股“中特估概(gài)念”。

　　目(mù)前(qián)“中(zhōng)特估”资金(jīn)面、情绪面、估值(zhí)方(fāng)式等问题成为(wèi)市场(chǎng)关注焦点(diǎn)，中国(guó)基(jī)金报采访多位投研含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式(yán)人士，解(jiě)析“中特估”这些焦(jiāo)点问(wèn)题。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行情(qíng)催化剂？

　　市场对“中特估”主题积极追捧(pěng)。不仅华泰柏瑞(ruì)中证央(yāng)企红利(lì)ETF罕见出现启(qǐ)动“比(bǐ)例配(pèi)售(shòu)”情况，今年场(chǎng)内多(duō)只“中字头”ETF也持续“吸(xī)金”，15只央企、国企(qǐ)ETF合计“吸(xī)金(jīn)”38.56亿(yì)元。

　　同(tóng)时(shí)，后(hòu)续有多只(zhǐ)国央企(qǐ)主(zhǔ)题基金发行，市场对此(cǐ)充满期待，如(rú)5月15日(rì)就有3只央企回报(bào)ETF，后续跟踪央企科技引领、央(yāng)企现代能源等ETF也将(jiāng)获批发(fā)行，更有扎堆上报的央国企(qǐ)基金在排队入市(shì)。

　　这些或成为这一波“中特估”行情(qíng)的催(cuī)化剂。

　　融(róng)通(tōng)红利机会基金(jīn)经理何龙(lóng)表示(shì)，央企ETF发行在(zài)情绪上是构成催化因(yīn)素的，近期银行股大涨(zhǎng)的(de)一个催化因素就(jiù)是积极(jí)推介(jiè)相关央企ETF的(de)发行。

　　“随着央企ETF的发行(xíng)，和诸多主题基(jī)金(jīn)的申(shēn)报发行，我(wǒ)认为确实会成为引爆行(xíng)情的催化剂，基本(běn)面(miàn)、资金面、政策面(miàn)都在向(xiàng)好，下半年，中特估有可能独(dú)领风骚。”万家基金(jīn)章(zhāng)恒更是(shì)表示。

　　同样，博时基金指数与量化投资部基金经理(lǐ)杨(yáng)振建就表示，近期密集申(shēn)报的国央企主题基(jī)金主要涉及“股(gǔ)东回报”、“科技(jì)引领(lǐng)”、“现(xiàn)代能源”几(jǐ)大主(zhǔ)题(tí)，这样的布局(jú)可以更(gèng)好(hǎo)支持央国企的(de)估值重塑(sù)。

　　“央(yāng)企ETF的发行(xíng)将成为行情进一步上(shàng)涨的催化(huà)剂。去年以(yǐ)来公募(mù)基金发行整体(tǐ)平淡，近(jìn)期多只国央企主(zhǔ)题基金(jīn)申报和(hé)发行，行情火热下将为市场带来(lái)增量资金，有望推(tuī)动(dòng)进一步(bù)上涨。”杨(yáng)振建进一步表示(shì)。

　　此外(wài)，银华基(jī)金(jīn)ETF业务总监(jiān)王帅认为，公募基(jī)金积极布局央国企主题(tí)基金，一方面是(shì)因为新一轮深化国(guó)企改革的大幕将拉(lā)开，叠(dié)加“中特估”概念，央国企(qǐ)上市公司的投资(zī)价值凸显，该主题的基金将为(wèi)投资者提供更丰富的工具以参(cān)与(yǔ)到央国企投资(zī)。另(lìng)一方面是落实公募基金行业高质量发展的要求，引(yǐn)导更多资金(jīn)参与(yǔ)央国企改革，更好(hǎo)发(fā)挥公募基金(jīn)服务资本市场改革、服务(wù)实体经济和(hé)国家战略(lüè)的(de)作用(yòng)。

　　王帅表(biǎo)示(shì)，未来央企ETF的发行将为央企(qǐ)相(xiāng)关标的和(hé)板块带(dài)来(lái)增量资金，提升交易活跃度，有望成为中特估行情的催化剂。

　　存(cún)量市场(chǎng)中变赛道

　　积极调仓(cāng)换股？

　　2023年(nián)以来，市(shì)场(chǎng)结构性行情明显，中特估和人工智能成为两大明显的主线，而(ér)新能源等前(qián)期热门赛道(dào)股冷却，在(zài)此背景下，一些基金(jīn)经理开始调仓换股“中特估概念”。

　　万家基金基金(jīn)经(jīng)理章恒(héng)直(zhí)言(yán)，自(zì)己目(mù)前重(zhòng)点关注三大(dà)行业(yè)，火电、券商、军工，这三(sān)大行业主要是央(yāng)企或地(dì)方国资所在(zài)的行业，民营企业(yè)占比较(jiào)少。

　　“首先是基(jī)于行业本身基本面在今(jīn)年会有(yǒu)重大的(de)向上变化(huà)的机会，比如火电，会受益于煤炭价格的下跌，扭亏为盈(yíng)；券商，会受益于今年市场成交量的放大，盈利(lì)大幅(fú)增长等。同时(shí)，随(suí)着国有企(qǐ)业(yè)改革的(de)推进，大概率这些(xiē)企业会进入一个提(tí)质增效、释放业绩的过(guò)程。”章恒(héng)表(biǎo)示，中(zhōng)特估是(shì)过(guò)去5年10年改革的成果，是非常基本面的，和他过去(qù)1至2年研(yán)究投资(zī)思路(lù)也非常吻合，为在下半年抓住(zhù)这(zhè)波(bō)中特估的投资机(jī)会(huì)做好了准备。

　　“去年年(nián)底已(yǐ)开始重(zhòng)视中特(tè)估的投资机会，判断(duàn)中特估(gū)的(de)机(jī)会未来三年分(fēn)两个阶段(duàn)。”融(róng)通(tōng)红(hóng)利(lì)机(jī)会基金(jīn)经(jīng)理何(hé)龙(lóng)表示(shì)，第一(yī)阶段也就是今(jīn)年(nián)以数字经(jīng)济和“一带(dài)一路(lù)”的主题普涨(zhǎng)性机会为主，包括低于1倍(bèi)PB、分红收(shōu)益率(lǜ)极高的品种，将会迎(yíng)来普涨性(xìng)的机(jī)会。第二阶段是未来两年，在主题性机会消散以后(hòu)，基于顶层设计对国央(yāng)经营管(guǎn)理价值导向(xiàng)变(biàn)化，我(wǒ)们判断经营成(chéng)果随之改变是一个(gè)慢变量，会在未来两年(nián)体现在每(měi)一个央国企的报表中。

　　何龙强调(diào)，目前在挖(wā)掘(jué)公司经营层面(miàn)可(kě)能(néng)发生显(xiǎn)著正向变化的个股提前进行布局(jú)，比如医(yī)药和消(xiāo)费(fèi)等行业。

　　其实一季(jì)报已经显露出不少基金在行(xíng)动。国金证券研究所数据显示(shì)，偏(piān)股主动型基金2022年年报前十大(dà)重(zhòng)仓(cāng)股股票池(chí)中，含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式“中特估”概念占偏股主动型基金(jīn)持(chí)有股(gǔ)票市值比例仅有(yǒu)1.18％。而2023年一季报披露的持(chí)仓中，“中特估(gū)”概念占偏股主(zhǔ)动型基金(jīn)持有股票市(shì)值比例提(tí)高到(dào)4.19％。

　　“中特估(gū)”概念股在偏股主动型基金的持仓中，占比(bǐ)明(míng)显提高。上(shàng)述数(shù)据显示(shì)，根(gēn)据偏股主(zhǔ)动型(xíng)基金2022年报及2023年一季报十大重仓股的数(shù)据，剔除个股涨(zhǎng)跌影响，估计(jì)了各基金主动加仓“中特估”概念股(gǔ)的市值占2022年末股票总(zǒng)市值比例，一季度超过30％的偏股主动型基金主动加仓了“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)股，198只基金在2022年末(mò)不持(chí)有“中特(tè)估(gū)”概念股(gǔ)，但(dàn)在一季度买入。

　　不仅如此，中信证券数(shù)据统计也(yě)显示(shì)，一(yī)季度主动偏(piān)股(gǔ)型公(gōng)募基金对(duì)港股(gǔ)央国企(qǐ)的持股市值比重达到2019年(nián)以来的新高，港股央国企持股总市值占港股持(chí)股总市值(zhí)的比重由(yóu)2022年四季度的25.1％提(tí)升至2023年一季(jì)度的32.9％，远高于2020年低(dī)点(diǎn)时的7.5％。

　　投研上加大力(lì)量？

　　构建国央企专(zhuān)门(mén)的(de)股票(piào)库

　　可以说中国特(tè)色估值体系，正(zhèng)深(shēn)刻(kè)影响基金公司的投研，落实到日(rì)常的(de)投研流程和(hé)实(shí)践之中，不少基金(jīn)公(gōng)司含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式在加大投研力量，更有专门构建国央企股票库。

　　融通红利(lì)机会基(jī)金经理何龙就介(jiè)绍，一方面，从顶(dǐng)层设计改变研究员过去对国央企(qǐ)的固定(dìng)思维，需要实(shí)地考察国央企，并且需要利(lì)用当前(qián)国央企愿意交(jiāo)流(liú)的(de)契机，多(duō)花(huā)精力去(qù)进行跟踪发(fā)现(xiàn)变化(huà)。

　　另一方面，融通基金在(zài)行(xíng)动上(shàng)，要(yào)求研究员将(jiāng)自己所(suǒ)覆(fù)盖(gài)行业的所(suǒ)有(yǒu)国(guó)央(yāng)企(qǐ)构建(jiàn)专门的股票库，并(bìng)进行长期跟踪，包括考察其实地调研的的成果，了解国央(yāng)企经营思路和财务导向的变化，结合行(xíng)业(yè)趋势和特征，寻找价(jià)值(zhí)洼地，发现预(yù)期差。

　　同样(yàng)的(de)，银华基(jī)金ETF业务总监王帅也谈到“认识”上的重(zhòng)视。他表示，通过(guò)深入学习，对“中特估”有了更深刻的认识(shí)：首先要认识市场体制机(jī)制、行业产业结构、主体持续发(fā)展(zhǎn)能力等方面所体(tǐ)现的鲜明中(zhōng)国元素和(hé)发展阶段特征，“中特估”应该是在此基础上构建(jiàn)的(de)具(jù)有时代特(tè)征和中(zhōng)国特色(sè)、符合国家战略(lüè)导向的估(gū)值体系，而不是简单(dān)套(tào)用国外的传(chuán)统估值模型。

　　“中(zhōng)特估是一(yī)种新的提法(fǎ)，但是这个概念所涉及到(dào)的行业(yè)和公司，一直在发生的变(biàn)化(huà)。”万家基金(jīn)经理章恒(héng)表示(shì)，万家基金(jīn)一直非(fēi)常(cháng)关注传统产业(yè)的(de)变化，诸如煤(méi)炭(tàn)、金融、建筑等多个领域，因此也是一定能够(gòu)抓住中特(tè)估这波行情(qíng)的机会的。同(tóng)时，随着时局(jú)的变化(huà)，也在增加(jiā)相关行业(yè)的研究力量。

　　此(cǐ)外，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家魏(wèi)凤春表示(shì)，积极践行中国特色的(de)估值体系是资本(běn)市(shì)场使(shǐ)命(mìng)，投资者(zhě)需要学习领会并针对(duì)原有(yǒu)的估值体系进行改造，以适(shì)应现(xiàn)实的(de)需(xū)要。明确(què)该体系的(de)框架是第一位的(de)工作，合理(lǐ)设置指(zhǐ)标也非常(cháng)重要(yào)，投资者的认可和(hé)实施是最(zuì)终(zhōng)该体系能(néng)否具备长(zhǎng)期价值的基础(chǔ)。不过，他也提醒，人(rén)为的拔估(gū)值是很大的认知误区，市场化认可是基(jī)本的常识(shí)，不可误判。

　　体(tǐ)现(xiàn)社会价值与国家战略价值(zhí)

　　新估值方式？

　　央国(guó)企是国民经济的支(zhī)柱(zhù)，国企(qǐ)央企发展要符合国(guó)家战(zhàn)略(lüè)发展发向，更需要承担社会公(gōng)共(gòng)责任等(děng)。而(ér)这些都应该考(kǎo)虑进估值体系之(zhī)中，也(yě)引发市场关注。

　　多数受访的基金经(jīng)理认(rèn)为(wèi)，对于国央企的估值(zhí)方式要(yào)充(chōng)分体现企(qǐ)业(yè)的社会价值与(yǔ)国家战略价值，目前已经形成了初(chū)步的(de)企业社会价值评价体系。

　　“如何定价(jià)国有企业承担社会(huì)价值(zhí)、符合国家战略发(fā)展的(de)价值(zhí)？首要(yào)任务就构建中国(guó)特(tè)色的价(jià)值评(píng)价(jià)体系，改变从(cóng)以私(sī)人股东权益出发，现金流折现(xiàn)为主要方法的单一价(jià)值估值体系，转向社(shè)会(huì)整体价值观念、纳入(rù)中(zhōng)国特色(sè)的ESG评(píng)价体系，充分(fēn)体(tǐ)现企业的社会价值与国家战略价值。”博时基(jī)金(jīn)指数与量化投(tóu)资部基金经理(lǐ)杨振(zhèn)建表示。

　　杨振(zhèn)建也直言，近年来(lái)国资(zī)委指导国内团(tuán)队对于(yú)中国特色(sè)ESG披露与(yǔ)评价体系不断探索，结合(hé)国际通用(yòng)规则，目前(qián)已经形(xíng)成了初(chū)步的企(qǐ)业社(shè)会价值(zhí)评价体(tǐ)系，其中包括《企业ESG披露指南》、《中央(yāng)企业上市公(gōng)司环(huán)境、社会及治理（ESG）蓝皮(pí)书(shū)（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监、基金经理王帅也认为，“中(zhōng)特估(gū)”应该是注(zhù)重企(qǐ)业(yè)价值的可(kě)持(chí)续估值，要重视股东、员工(gōng)和社会责任等要素对企业稳健成长的(de)重大意义，重视(shì)稳定的(de)现金(jīn)流、持续增长的盈利、科技(jì)创新对提升企业内在价值的积极作(zuò)用，这样有利于提高估值定价模型(xíng)的科学性和有效(xiào)性。

　　“在指(zhǐ)数编(biān)制、策(cè)略构(gòu)建(jiàn)等实务(wù)工作中(zhōng)，都(dōu)有(yǒu)成熟的量(liàng)化指标可以使(shǐ)用，包括净资(zī)产收益率、营(yíng)业现金比率、资产负(fù)债率、研发经费投入强度(dù)等等。”王帅也表示(shì)。

　　嘉(jiā)实金融(róng)精(jīng)选基(jī)金(jīn)经理李欣(xīn)更细致分析在(zài)估值思维(wéi)、估值结论(lùn)、估值判断上(shàng)有变化，尤其是估(gū)值的方(fāng)法和指标上(shàng)，他认为其包括产业(yè)链上下(xià)游的(de)衡量、全要素成本等(děng)，以及(jí)在纵向(xiàng)和横向上的研究，强(qiáng)调政策优惠、产业(yè)发展(zhǎn)、市场(chǎng)竞争力(lì)和可持续发展等各种(zhǒng)因(yīn)素与企业价(jià)值(zhí)的关系(xì)。这些因(yīn)素在对估值结论和判断(duàn)的(de)影响(xiǎng)上，也使得中(zhōng)国特色的估(gū)值体系与传统的估值体系有(yǒu)所不(bù)同。

　　“所(suǒ)以估值思维的变化，还有估值结论(lùn)和估值(zhí)判(pàn)断的(de)变化，都是为了更好地适应中国的(de)市(shì)场和经济特点，提供更(gèng)精准、更合理的(de)企业估值信息(xī)。”李(lǐ)欣表示。

　　不过，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家魏凤春直(zhí)言，这需要在(zài)实践中进行探索，目前尚没有公认的指标可以(yǐ)使用。

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