平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续(xù)对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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