核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基(jī自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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