《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方向，没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间人力资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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