文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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