分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下行及失(shī)业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(h睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面uì)率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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