分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民(m一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万ín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万trong>>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万yōu)后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

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