平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎcow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读n)至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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