文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的(de)关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)的财(cái)政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城投平中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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