平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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