王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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