摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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