平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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