来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年(nián)没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对(duì)于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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