主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利(l曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思ì)润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pc曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思t至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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