《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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