摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎ厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么i)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么)定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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