文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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