文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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