平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下(xià)半年(当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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