文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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