平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面ong>第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风(1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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