摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放(一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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