《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的(de)一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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