文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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