文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动(软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流(liú)动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的(de)意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交(jiāo软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了)易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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