摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于20鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的19-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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