文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jī如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉ng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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