主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次trong>营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次)补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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