文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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