文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素一寸多少厘米公分 一寸是几个手指，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率持续一寸多少厘米公分 一寸是几个手指上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央一寸多少厘米公分 一寸是几个手指(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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