《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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