文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　<乔丹有多高sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 乔丹有多高