来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的(de)创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌