平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　<蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗strong>三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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