文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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