平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷)房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

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