摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来看(kàn)对流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝能(néng)出现超预(yù)期变化。

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