摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资(zī)者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金(jīn)融性公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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