《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局(róng)数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展(闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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