分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649凝神静气的意思 凝神静气是成语吗亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性(x凝神静气的意思 凝神静气是成语吗ìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年凝神静气的意思 凝神静气是成语吗(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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