文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思的(de)情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思g>狭(xiá)义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)和(hé)金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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