《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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