核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(h切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸é)事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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